Webémission sur l’économie

Voici notre plus récente webémission mensuelle sur l’économie, intitulée Gros plan sur 2023.

Les bonnes nouvelles affluent

Comme le montrent une foule de données, les nouvelles économiques ont pris un tour franchement positif au cours des derniers mois. Voici les principaux progrès constatés :

• L’inflation continue de régresser de façon marquée.
• La Chine a abandonné sa politique de tolérance zéro et devrait maintenant connaître une forte reprise économique.
• Grâce aux conditions météorologiques plus clémentes, ainsi qu’aux moyens logistiques et aux efforts de conservation, les perspectives énergétiques de l’Europe sont un peu moins sombres.
• Les données économiques de certains pays développés sont peut-être en train de vaciller, mais jusqu’à présent, elles ne se sont pas effondrées.

Mais l’optimisme est-il maintenant exagéré ?

En bref, en l’espace de quelques mois seulement, le monde est passé d’une situation difficile (et les marchés ont supposé que cette tendance préoccupante se poursuivrait) à des conditions plus favorables à plusieurs égards (les marchés croient maintenant que ces conditions dureront).

Nous croyons que le brusque passage d’un pessimisme extrême à un optimisme débordant est peut-être exagéré. La vérité se situe probablement entre les deux. Le fait que la renaissance de l’optimisme a constitué un thème clé au récent sommet de Davos est révélateur. Par le passé, les participants au sommet ont eu plus souvent tort que raison sur de telles questions.

Le monde demeure confronté à divers défis et risques. Certains d’entre eux devraient se régler en douceur. D’autres, par contre, pourraient causer des dommages. Plusieurs obstacles macroéconomiques persistent :

• Une récession demeure probable en raison du resserrement des conditions financières.
• Le déclin de la mondialisation plombe la croissance, mais alimente l’inflation.
• L’économie de la Chine reste freinée par des contraintes structurelles, même si les obstacles cycliques disparaissent.
• La dépréciation du dollar américain pourrait entraver le recul de l’inflation aux États-Unis.
• La guerre en Ukraine pourrait s’intensifier étant donné que la Russie a pris la ville de Soledar et que le groupe Wagner dispose d’une plus grande latitude ; l’Ukraine a d’ailleurs prévenu que la Russie préparait une offensive majeure.
• Le Japon pourrait se retrouver en mauvaise posture, alors que son inflation grimpe à des niveaux inhabituels et que sa banque centrale peine à maîtriser le marché obligataire.

Les préoccupations liées à la COVID-19 s’estompent

En ce qui concerne la COVID-19, la famille de sous-variants XBB gagne du terrain après la prépondérance de courte durée de la famille BQ (voir le graphique suivant).

XBB est maintenant le variant dominant

Au 21 janvier 2023. Les sous-lignées BA.4 sont regroupées sous l’appellation BA.4. Sources : Centers for Disease Control and Prevention, RBC GMA

Néanmoins, le taux d’hospitalisation diminue dans les principaux pays développés (voir le graphique suivant). On peut en déduire que le nouveau sous-variant ne provoque pas de vague à l’échelle mondiale.

Les hospitalisations liées à la COVID-19 diminuent dans les pays développés

Selon les données disponibles au 22 janvier 2023. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA

Comme le dépistage a fortement chuté, les données sur les infections sont moins fiables qu’auparavant. Il ne reste pas moins encourageant qu’elles signalent un recul dans des pays comme la France, l’Allemagne et les États-Unis, qui avaient jusqu’à récemment affiché la tendance inverse. La situation commence à s’améliorer au Japon, après la pire vague que le pays a connue à ce jour (voir le graphique suivant).

Les cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 fléchissent au Japon

Au 22 janvier 2023. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA

Vague de COVID-19 en Chine et le point sur l’économie

Reste la Chine. Le pays a subi une déferlante de cas de COVID-19 après avoir mis fin à sa stratégie de tolérance zéro au début décembre. Comme nous l’avons écrit il y a deux semaines, et de nouvelles données confortent maintenant notre opinion, nous sommes d’avis que le pire de la vague est déjà passé en Chine. Nous ne prévoyons pas de vague supplémentaire notable attribuable aux déplacements effectués à l’occasion du Nouvel An lunaire.

Selon la commission nationale de la santé, le nombre de visiteurs dans les centres de soins pour fiévreux a culminé le 23 décembre, avant de chuter de plus de 80 %. Le nombre de patients présentant des symptômes graves a atteint un sommet vers le 6 janvier. Le nombre de personnes hospitalisées atteintes de la COVID-19 a déjà diminué de 40 % entre le 5 janvier et le 17 janvier.

Compte tenu de la rapidité spectaculaire à laquelle la vague s’est propagée dans tout le pays, une étude de l’Université de Beijing estime qu’en date du 11 janvier, 900 millions de personnes, sur une population totale de 1,4 milliard, avaient déjà contracté la COVID-19.

Contredisant la théorie selon laquelle les zones rurales n’auraient pas encore été complètement touchées, la commission nationale de la santé affirme que le nombre de visiteurs dans les centres de soins pour fiévreux a décliné autant dans les zones urbaines que dans les zones rurales. La province du Henan estime que 90 % de sa population a déjà été infectée, y compris les personnes vivant en milieu rural. Selon un médecin du Henan cité dans The Economist, 90 % des habitants de son village ont déjà attrapé le virus. Certes, les zones rurales sont plus vulnérables en raison du nombre de personnes âgées et de l’accès limité à des établissements de soins. Cependant, le pire est probablement passé dans ces régions également.

Le nombre réel des décès ne sera sans doute jamais connu, car la Chine applique une définition extrêmement restreinte qui ne tient compte que des décès survenant dans les établissements médicaux en raison de problèmes respiratoires. On dissuaderait les médecins de mentionner la COVID-19 dans les certificats de décès. Le calcul de 60 000 décès entre le 8 décembre et le 12 janvier est probablement sous-estimé. Selon plusieurs modélisations, le bilan réel serait au moins dix fois plus élevé.

Avec le recul du virus, l’économie peut reprendre vie. Cette remise en marche est bienvenue, après une année 2022 brutale où l’économie chinoise n’a progressé que de 2,9 %. Certaines mesures en temps réel, comme la fréquentation du métro, se sont déjà ressaisies au cours des dernières semaines. Nous pensons que les données chinoises s’amélioreront considérablement en février.

En théorie, les consommateurs chinois ont accumulé une demande considérable. Plus de 20 000 milliards de yuans d’épargne excédentaire (environ 3 000 milliards de dollars US) ont été mis de côté par les ménages au cours des trois dernières années, et une partie de cette somme sera probablement libérée maintenant que les restrictions sont levées. À titre de comparaison, après avoir épargné une somme similaire, les consommateurs des États-Unis se sont avérés avides de dépenser en 2021, puis ont affiché une résilience inhabituelle au cours de la dernière année malgré l’intensification des difficultés économiques. La circonspection est sans doute de mise dans le contexte de la Chine, parce que les ménages chinois ont pour habitude d’épargner d’énormes sommes d’argent dans les périodes fastes. Cependant, une partie de cette épargne sera sûrement libérée.

Par conséquent, l’économie chinoise pourrait s’accélérer pour atteindre un taux de croissance de 4 à 5 % en 2023.

Toutefois, nous restons prudents quant aux perspectives de croissance à long terme de la Chine. Notre position s’explique en partie par la situation démographique et en partie parce que le marché immobilier ne peut plus stimuler la croissance comme il le faisait autrefois. Le fait que la croissance de la productivité pourrait devenir difficile à maintenir y contribue également. Cette dernière affirmation est étayée par la prospérité croissante de la Chine – ce qui réduit le potentiel de croissance démesurée de la productivité à l’avenir – et e partie par le fait que le pays continue de s’immiscer dans les affaires de ses meilleures entreprises du secteur privé, limitant leur croissance.

Ainsi, le gouvernement se taille la part du lion dans les grandes sociétés technologiques. En échange d’une participation de 1 %, il s’octroie un contrôle disproportionné. Par exemple, dans le cas de ByteDance, propriétaire de TikTok, la participation du gouvernement lui donne l’un des trois sièges au conseil d’administration. Il est difficile d’imaginer que les deux autres membres, qui sont de simples citoyens, aient l’audace de rejeter le représentant du gouvernement sur des questions stratégiques telles que les acquisitions, la répartition des bénéfices ou la rémunération. De plus, le représentant du gouvernement a son mot à dire sur le contenu chinois de la plateforme.

En ce moment, le gouvernement est en train d’acquérir une énorme participation dans les géants de la technologie Alibaba et Tencent, sans doute dans des conditions tout aussi étouffantes.

Tendances économiques

Une série de données économiques s’est récemment affaiblie.

Fait important, les ventes au détail des États-Unis ont chuté de 1,1 % en décembre, après un repli de 1,0 % en novembre. Cela laisse entendre que les consommateurs commencent à changer de comportement, après des mois de contraction de leur taux d’épargne en vue de maintenir leurs dépenses, malgré l’essoufflement de l’économie. Toutefois, ce déclin ne doit pas être surestimé. Les prix à la consommation ont récemment chuté, ce qui signifie que si les consommateurs paient moins, ils n’obtiennent peut-être pas beaucoup moins (voir le graphique suivant). Cela dit, un tassement se profile à partir de maintenant.

La consommation se stabilise aux États-Unis, sur une base corrigée de l’inflation

En date de novembre 2022. Sources : U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), U.S. Census Bureau, U.S. Bureau of Labor Statistics, Macrobond, RBC GMA

Soit dit en passant, les consommateurs américains commencent aussi à perdre leur appétit vorace pour les biens durables. Bon nombre de ces biens sont des articles coûteux comme les véhicules, les meubles, les appareils électroménagers et l’électronique (voir le graphique suivant). Toutefois, il reste un certain temps avant de retrouver la norme d’avant la pandémie.

Les dépenses de consommation en biens durables ont plafonné aux États-Unis

En date de novembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : BEA, Macrobond, RBC GMA.

Au Royaume-Uni, les ventes au détail ont également chuté en décembre, accusant un déclin de 1 % en valeur nominale d’un mois sur l’autre.

Hormis le secteur de la consommation, aux États-Unis la production industrielle a reculé de 0,7 % en décembre après avoir chuté de 0,6 % en novembre. L’emploi ne s’affaiblit peut-être pas (encore), mais d’autres composantes importantes de l’économie américaine sont en chute libre.

Baisse des projections

La Banque mondiale a récemment publié ses dernières prévisions économiques semestrielles. Les prévisions de croissance mondiale pour 2023 ont été revues à la baisse. Elles sont tombées de 3,0 % l’été dernier à seulement 1,7 % aujourd’hui. Aux États-Unis, les projections de croissance sont passées de 2,4 % à 0,5 %. Les perspectives de la Chine se sont effritées de 5,2 % à 4,3 %, en dépit de la réouverture récente.

Sur le front des sociétés, les prévisions de bénéfices de l’indice S&P 500 pour 2023 sont passées de 240 $ l’été dernier à environ 228 $ aujourd’hui. Le chiffre continue de descendre. Nous considérons que les valorisations boursières sont raisonnables, mais que les prévisions de bénéfices demeurent quelque peu élevées.

Le commerce mondial en perte de vitesse

Le commerce mondial semble s’essouffler, bien que cette tendance soit difficile à dissocier des distorsions liées aux fluctuations de change et à l’inflation. Malgré les efforts pour juguler cette situation, le commerce semble maintenant décliner (voir la ligne du volume des échanges dans le graphique suivant). Cela témoigne d’un ralentissement de la demande mondiale.

Le commerce mondial a chuté, tant en valeur nominale qu’en valeur réelle

En date d’octobre 2022. Sources : CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Macrobond, RBC GMA

Aux États-Unis, les exportations et les importations sont en baisse sur une base nominale, mais le déclin est probablement surestimé en raison de la vigueur du dollar américain au cours de la dernière année (voir le graphique suivant).

Aux États-Unis, les exportations et importations de biens ont commencé à chuter

En date de novembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : Census Bureau des É.-U., Macrobond, RBC GMA

Enfin, alors que les exportations et importations de la Chine en dollars américains sont en net recul sur une base annuelle, ses exportations et importations en renminbi n’ont que décéléré pour se stabiliser (voir le graphique suivant).

La croissance du commerce chinois ralentit

En date de décembre 2022. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : Macrobond, RBC GMA

Ralentissement au Canada

Il y a deux semaines, nous avons parlé de la détérioration de la conjoncture selon l’indice en temps réel des conditions d’affaires locales de Statistique Canada. En effet, celui-ci avait connu sa plus forte baisse depuis plusieurs années. La semaine suivante, toutefois, il a fortement rebondi, semant la confusion quant à l’interprétation des données (voir le graphique suivant).

Les conditions d’affaires au Canada se sont améliorées après les Fêtes

Données pour la semaine du 2 janvier 2023. Moyenne à pondérations égales des indices de la situation des entreprises pour les villes suivantes : Calgary, Edmonton, Montréal, Ottawa-Gatineau, Toronto, Vancouver et Winnipeg. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA

Malgré ce résultat, la plupart des chiffres continuent d’indiquer un ralentissement au Canada, et nous adhérons à ce point de vue. L’Enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada, entre autres, présente plusieurs affirmations à cet effet.

1. Un plus grand nombre d’entreprises canadiennes s’attendent maintenant à ce qu’au cours de la prochaine année, le volume de leurs ventes tombe plus bas qu’à n’importe quel moment en dehors des deux dernières récessions (voir le graphique suivant).

Attentes des entreprises canadiennes quant à la baisse future du volume des ventes

Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Banque du Canada, RBC GMA.

2. L’évaluation globale demeure faible et en phase avec le pessimisme exprimé au cours des trois trimestres précédents (voir le graphique suivant). Soulignons que cette conclusion se fonde sur l’ensemble des attentes en matière de ventes plutôt que seulement sur les attentes négatives (comme dans le précédent graphique).

Les constatations de l’Enquête sur les perspectives des entreprises canadiennes demeurent moroses : indice de prévision de ventes futures

Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada, Macrobond, RBC GMA

3. Les entreprises canadiennes continuent de réduire leurs plans d’embauche et d’investissement (voir le graphique suivant).

Révision à la baisse des plans d’embauche et d’investissement des entreprises canadiennes

Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Banque du Canada, Macrobond, RBC GMA

En outre, l’indice des directeurs d’achats (PMI) Ivey du Canada, notoirement volatile, a chuté à son plus bas niveau en deux ans et demi. Le nombre d’entreprises actives au pays a aussi commencé à reculer après une longue augmentation (voir le graphique suivant).

Diminution du nombre d’entreprises actives au Canada par rapport au sommet de mai 2022

En date de septembre 2022. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA

Pertes d’emploi chez les cols blancs ?

Soit dit en passant, la faiblesse limitée du marché du travail qu’on observe jusqu’à présent dans l’économie américaine touche de façon disproportionnée les cols blancs, en grande partie dans les secteurs de la technologie et de la finance. Cela va à l’encontre de la séquence traditionnelle voulant que les mises à pied se produisent d’abord dans les secteurs hautement capitalistiques, comme la fabrication et la construction, puis parmi les travailleurs peu qualifiés des services, les cols blancs étant les derniers touchés (et, en général, dans une moindre mesure).

Comme nous l’avons mentionné dans le #MacroMémo du 20 décembre, les licenciements dans le secteur de la technologie sont attribuables à une combinaison de facteurs propres au domaine et de conditions économiques générales. Dans la finance, où les pertes d’emploi sont récentes, la situation s’explique surtout par la conviction de nombreux chefs de la direction de banques qu’une récession s’en vient, selon toute vraisemblance, en raison de leur connaissance intime des dommages causés par la hausse des taux.

En revanche, les gains salariaux ont été supérieurs parmi les travailleurs peu qualifiés au cours de la dernière année. Bien que McDonald’s ait récemment annoncé des mises à pied, celles-ci frappent le personnel des bureaux de l’entreprise et non pas celui des restaurants.

La situation des travailleurs de la technologie n’est pas aussi mauvaise qu’elle en a l’air. Certes, selon le site Layoffs.fyi, 158 951 personnes ont perdu leur emploi en 2022 et 56 570 à ce jour en 2023. Cependant, il s’agit de données mondiales, et c’est très peu par rapport aux 4 millions de travailleurs de la technologie de l’information aux États-Unis, et encore moins par rapport aux quelque 10 millions à l’échelle internationale. De plus, ZipRecruiter estime que 79 % des employés du secteur de la technologie récemment congédiés ont trouvé un autre emploi dans les trois mois. Autrement dit, certaines entreprises technologiques embauchent encore, même si on en parle moins. Le dernier rapport sur l’emploi aux États-Unis révèle, pour la première fois, une légère perte nette d’emplois dans le secteur de la technologie.

Chose étonnante, jusqu’à maintenant, les taux de chômage par niveau de scolarité sont tous à peu près stables. C’est celui des personnes les plus instruites qui est le plus bas, mais c’est toujours le cas. Pendant un moment, il a semblé que les travailleurs les moins instruits commençaient à subir des pertes d’emploi – ce qui est tout à fait contraire aux preuves anecdotiques évoquées ci-dessus. Mais des données plus récentes ont mis fin à cette anomalie (voir le graphique suivant).

Le taux de chômage des travailleurs les moins instruits a considérablement diminué en novembre

En date de décembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis, National Bureau of Economic Research (NBER), Macrobond et RBC GMA

Nous croyons que durant la prochaine récession, les pertes d’emplois seront globalement plus modestes que d’habitude et viseront légèrement moins les travailleurs peu qualifiés des services. Cela dit, la plupart des secteurs sont susceptibles d’être touchés par des mises à pied.

Pour un nombre fixe de suppressions d’emplois, est-il préférable ou pire pour l’économie que les cols blancs en fassent les frais ? Ce n’est pas clair. D’une part, ces employés ont tendance à gagner de plus gros revenus en passe de disparaître, avec des répercussions disproportionnées sur les dépenses de consommation, les recettes fiscales, etc. D’autre part, ces travailleurs sont généralement mieux lotis et moins susceptibles de se trouver en défaut de paiements, ce qui réduit le risque d’amplifier les problèmes à d’autres égards.

Si l’on s’en tient au marché du travail tout en faisant abstraction du type d’emploi, les demandes initiales de prestation d’assurance-emploi aux États-Unis restent peut-être très faibles, mais le nombre de demandes continues de prestation d’assurance-emploi a augmenté (voir le graphique suivant). Apparemment, les personnes déjà sans emploi ne trouvent pas de nouveaux emplois aussi facilement qu’avant.

Augmentation des chômeurs bénéficiant d’une assurance-emploi aux États-Unis

Données pour la semaine se terminant le 24 décembre 2022. Sources : Département du Travail des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

Réflexions sur le risque de récession

Sondage quasi unanime auprès des chefs de la direction

Selon un sondage surprenant de l’antenne américaine du cercle de réflexion Conference Board, 98 % des chefs de la direction aux États-Unis s’attendent à une récession, bien que 85 % des répondants s’attendent à ce qu’elle soit superficielle et de courte durée.

Bien sûr, dès qu’une récession semble probable ne fut-ce que raisonnablement, il serait dangereux pour un chef de la direction de tenir d’autres propos. Ne pas préparer son entreprise pour un scénario de récession constituerait un acte suicidaire pour sa carrière. Les dirigeants pourraient aussi tirer parti de l’image d’une récession qui se profile : celle-ci permet de justifier les grands changements, que ce soit le licenciement d’employés médiocres ou l’abandon de secteurs d’activité non rentables.

Par ailleurs, il convient de souligner une chose : dire que 98 % des gens prédisent quelque chose ou que cette chose a 98 % de chances d’arriver sont des propos très différents. Cela signifie simplement que 98 % des gens croient que le résultat a une chance de plus de 50 %. En résumé, quasi chaque chef de la direction pense qu’une récession est probable. Nous sommes d’accord pour dire qu’une récession est probable, mais elle n’est pas certaine.

Vers un vol à « vitesse de décrochage » ou un atterrissage en douceur ?

La notion de « vitesse de décrochage » prend subitement le pas pour évaluer les perspectives économiques en 2023. L’idée de base est que dès que les économies ont atteint un niveau bien inférieur à leur taux de croissance « normal », les acteurs économiques se trouvent suffisamment en difficulté pour qu’en résulte une inévitable récession pure et simple (voir le graphique suivant).

Les arguments du vol à vitesse de décrochage au détriment de l’atterrissage en douceur

Au troisième trimestre de 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : BEA, Macrobond, RBC GMA.

De la Seconde Guerre mondiale au début des années 2000, il n’y a eu qu’une seule fois sur onze où la croissance du produit intérieur brut (PIB) réel des États-Unis est passée en dessous de +2,0 % d’une année sur l’autre sans être suivie peu après d’une récession (et d’une baisse pure et simple du PIB annuel). C’était au début des années 1950.

Mais ce seuil spécifique de 2 % ne semble plus s’appliquer. Une croissance inférieure à 2 % était considérée comme très mauvaise. Or, en cette ère de lente croissance démographique et de croissance atone de la productivité, il s’agit d’un taux à peu près normal. Au cours des vingt dernières années, la croissance a chuté en deçà de 2 % à maintes reprises sans déboucher sur une récession.

Au lieu d’abandonner le concept, nous soutenons que la nouvelle vitesse de décrochage aux États-Unis est tout simplement plus lente, peut-être une croissance du PIB réel d’une année sur l’autre de l’ordre de +1,0 %. Cela est très important, parce qu’un grand nombre d’agents de prévision prévoient un soi-disant atterrissage en douceur où l’économie évite une récession de justesse. À titre d’exemple, la Réserve fédérale prévoit un creux de la croissance du PIB réel de +0,5 %. Mais cela pourrait être quasiment impossible, car dès que la croissance sera inférieure à 1 %, il se peut que l’économie sombre dans une véritable récession où le PIB devient négatif.

Quand la récession frappera-t-elle ?

Nous admettons être surpris qu’une récession mette tant de temps à se matérialiser. Nous ne devrions cependant pas l’être.

En théorie, il faut jusqu’à 18 mois avant que le plein effet d’une hausse de taux se fasse sentir. Cela signifie que même si les hausses de taux ralentissent, l’effet sur l’économie devrait continuer de s’amplifier pendant la majeure partie de 2023.

Une autre façon de déterminer l’entrée en récession est d’établir le moment où la courbe de rendement s’inverse. Aux États-Unis, le segment de la courbe de deux à dix ans s’est inversé en mars 2022. Un tel renversement annonce habituellement une récession 18 mois plus tard. Le segment de la courbe de trois mois à dix ans s’est inversé en octobre 2022. Ce mouvement précède habituellement une récession de 11 mois. Ces deux indicateurs laissent supposer une entrée en récession aux environs de septembre 2023.

Nous croyons toujours qu’une récession pourrait frapper plus tôt, mais l’automne prochain est également tout à fait plausible, compte tenu de ces indicateurs historiques.

Autres bonnes nouvelles concernant l’inflation

L’évolution de l’inflation demeure généralement positive, car les pressions continuent de s’atténuer.

Enfin, les prévisions générales d’inflation pour 2023 dans de nombreux pays ont commencé à être revues à la baisse avec enthousiasme en janvier. Le mois a été marqué par une amélioration des perspectives d’inflation pour le plus grand nombre de pays depuis juin 2020, soit bien avant que l’inflation ne commence à se profiler.

Aux États-Unis, les petites entreprises ont récemment recommencé à revoir à la baisse leurs projets de hausse des prix. Une nette amélioration a eu lieu à l’été et au début de l’automne, mais les progrès ont été interrompus pendant quelques mois avant que le rapport de décembre ne révèle une nouvelle réduction bienvenue (voir le graphique suivant). Les projets de tarification sont presque revenus à ce qu’ils étaient avant la pandémie, ce qui constitue un merveilleux signal pour l’inflation.

Le pourcentage d’entreprises américaines qui prévoient augmenter les prix chute de façon vertigineuse

En date de décembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : Étude économique menée par la NFIB auprès des PME, Macrobond, RBC GMA

Rapports sur l’inflation

En décembre, l’indice américain des prix à la consommation (IPC) a enregistré un sixième ralentissement mensuel consécutif, passant de 7,1 % à 6,5 % d’une année sur l’autre. Il avait atteint un sommet de 9,1 %. L’inflation de base annuelle a aussi diminué, glissant de 6,0 % à 5,7 %, bien que plusieurs indicateurs de base mensuels aient légèrement augmenté (voir le graphique suivant).

Les mesures de l’inflation de base aux États-Unis révèlent un ralentissement

Coefficient de déflation des dépenses personnelles de consommation (DPC) en date de novembre 2022, données de l’IPC en date de décembre 2022. Sources : Macrobond, RBC GMA

L’inflation des biens est en bonne voie d’être maîtrisée, mais pour juguler celle des services, il faut plus de temps (voir le graphique suivant). Ce phénomène est en grande partie lié au coût du logement, qui est déjà en train de diminuer dans le monde réel, mais qui accuse un certain retard au sein de l’IPC.

L’inflation des biens aux États-Unis est en baisse ; celle des services pourrait se stabiliser

En date de décembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA

Heureusement, une composante de l’inflation auparavant tenace – les prix des aliments – a finalement commencé à décélérer en chiffres annuels (voir le graphique suivant).

L’inflation des produits alimentaires aux États-Unis diminue timidement

En date de décembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA

De plus, l’inflation semble un peu moins généralisée, ce qui signifie que la pression exercée par divers facteurs d’inflation mineurs s’est atténuée au cours du dernier mois, signe de la poursuite d’un changement de tendance (voir le graphique suivant).

L’inflation aux États-Unis est généralisée, mais sa portée est désormais moins grande

En date de décembre 2022. Part des composantes de l’IPC dont la variation d’une année sur l’autre en % correspond aux fourchettes indiquées. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Aux États-Unis, l’indice des prix à la production (IPP) a reculé de 0,5 % d’un mois sur l’autre, tandis que l’IPP de base a augmenté de seulement 0,1 % d’un mois sur l’autre. Ces chiffres s’annoncent encourageants pour les prochains relevés des prix à la consommation.

Au Canada, l’IPC de décembre a diminué de 0,5 % en données désaisonnalisées. L’inflation sur 12 mois est ainsi passée de 6,8 % à 6,3 %. Exception faite des produits alimentaires et de l’énergie, l’inflation sur 12 mois est un peu moins élevée et s’établit à 5,3 %. Dans la mesure où les chiffres de l’inflation du mois précédent n’avaient pas été aussi favorables qu’escompté, les chiffres de ce mois-ci ont été légèrement meilleurs. Néanmoins, la baisse du taux d’inflation au Canada reste jusqu’à maintenant moins marquée qu’aux États-Unis. L’une des raisons est peut-être le fait que les États-Unis ont bénéficié des effets déflationnistes d’un dollar américain fort.

Les entreprises canadiennes prévoient toujours un ralentissement de la hausse des prix de leurs intrants et de leurs extrants (voir le graphique suivant).

Les entreprises canadiennes prévoient un ralentissement de la hausse des prix des intrants et des extrants

Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Banque du Canada, Macrobond, RBC GMA

La faiblesse de l’inflation est artificielle

L’inflation a ralenti, considérablement dans certains cas, et les prix ont même chuté incontestablement lors de quelques mois. C’est une très bonne nouvelle. Toutefois, nous ne pouvons pas encore avoir la certitude que l’inflation a été maîtrisée.

En effet, de nouvelles forces pourraient se manifester à l’avenir. Pensez entre autres à une relance économique en Chine qui aurait pour effet une hausse des prix des métaux de base et de l’énergie, ou encore une aggravation de la guerre en Ukraine, qui entraînerait également des répercussions sur l’inflation à cause d’une augmentation des prix des marchandises.

Une autre raison est que certaines pressions déflationnistes actuelles sont artificielles. Les prix du pétrole ayant beaucoup augmenté, ils ont quelque peu baissé depuis. Il est raisonnable de penser qu’ils pourraient descendre encore un peu, mais cette diminution des prix ne sera pas éternelle. Il en va de même pour les prix des voitures d’occasion et de nombreux autres produits dont les ventes ont été faussées par la pandémie. La chute actuelle de ces prix est une évolution tout à fait raisonnable après les fortes augmentations passées, mais cette tendance ne pourra pas durer éternellement.

Quant au taux d’inflation mensuel moyen de 0,15 % aux États-Unis observé au cours des six derniers mois, nous ne pouvons pas affirmer qu’il se maintiendra à ce niveau. Ce taux d’inflation est artificiellement faible. Le « véritable » taux (difficile à définir ; on pourrait dans le cas présent retenir l’inflation de base) est de + 0,38 % d’un mois sur l’autre. Le taux d’inflation annualisé est donc de 4,7 %, soit bien plus que les niveaux souhaitables.

Pour conclure, l’inflation évolue très favorablement et il y a de nombreuses raisons de penser que le taux d’inflation est en train de redevenir acceptable. Néanmoins, il reste encore un peu de travail à faire avant de pouvoir constater un retour à la normale complet de l’inflation, compte non tenu des distorsions à l’origine du renversement de situation.

Fin des relèvements de taux des banques centrales

Les banques centrales nord-américaines devraient prochainement cesser de relever leurs taux.

La Banque du Canada devrait augmenter son taux de 25 points de base le 25 janvier, ce qui portera le taux du financement à un jour à 4,5 %. Bien que les enquêtes économiques indiquent un fléchissement, la baisse de l’inflation n’est pas suffisamment marquée pour que la Banque du Canada cesse de relever son taux. La banque centrale pourrait l’envisager après la hausse de taux prévue. Selon les marchés, elle pourrait même commencer à réduire son taux directeur vers la fin de l’année.

Il reste à la Réserve fédérale encore une semaine avant de prendre sa décision du 1^er février. Elle devrait décréter une simple augmentation de 25 points de base de son taux d’intérêt, le portant ainsi dans une fourchette de 4,5 % à 4,75 %. Le marché anticipe ensuite une nouvelle hausse de taux en mars et le taux directeur devrait culminer aux alentours de 5,0 %.

À l’inverse, la Banque centrale européenne devrait durcir le ton le 2 février en annonçant une augmentation de 50 points de base (soit un taux passant de 2,0 % à 2,5 %). Elle rattrape son retard sur les autres banques centrales et fait face à une inflation plus élevée que dans la plupart des autres pays. Par la suite, un autre relèvement de taux de 50 points de base est attendu en mars.

La Banque d’Angleterre tiendra également une réunion le 2 février et devrait aussi hausser son taux de 50 points de base (pour le porter de 3,5 % à 4,0 %), mais peut-être de 25 points de base seulement. Le taux pourrait finalement culminer aux alentours de 4,5 %. Ce niveau est bien inférieur aux attentes momentanées qui se sont manifestées en septembre dernier, lesquelles supposaient un taux directeur atteignant 6 % lorsque le pays subissait une crise de crédibilité budgétaire.

La question problématique du plafond de la dette aux États-Unis

Contrairement à la plupart des pays, les États-Unis sont soumis à une limite quant au montant de la dette fédérale qu’ils peuvent atteindre. Cette limite doit être augmentée avant que le pays puisse emprunter plus d’argent, et ce, même si les recettes et les dépenses des pouvoirs publics ont déjà été validées dans un projet de loi.

En cette ère de déficits perpétuels, la dette publique ne cesse d’augmenter. Le plafond de la dette est donc régulièrement atteint, et la plupart du temps, il est relevé sans trop de difficultés. Le Congrès a augmenté la limite de la dette 78 fois depuis 1960.

Techniquement, le plafond de la dette a une fois de plus été atteint le 19 janvier, mais le Département du Trésor peut recourir à suffisamment d’astuces comptables pour pouvoir continuer à fonctionner jusqu’en juin 2023.

De l’avis général, le prochain relèvement du plafond de la dette devrait être sujet à plus de controverse que la plupart des augmentations précédentes. Depuis les élections de mi-mandat, le Congrès est divisé, ce qui complique sérieusement le processus de prise de décision. De plus, les Démocrates se retrouvent inhabituellement divisés au Sénat malgré leur majorité, car plusieurs sénateurs au sein du groupe défendent leurs propres programmes.

À l’approche de la véritable échéance dans les mois à venir, les experts discuteront à nouveau de la possibilité de recourir à des astuces exotiques pour éviter de faire défaut sur la dette publique, notamment l’émission d’une pièce de mille milliards de dollars, l’invocation du 14^e amendement pour suspendre le plafond de la dette, ou la création d’une nouvelle catégorie d’obligations. Toutes ces mesures sont peu vraisemblables, mais elles soulignent à quel point il est peu probable que les États-Unis fassent défaut à l’égard de leur dette.

Le scénario le plus probable est que les démocrates feront à contrecœur de modestes concessions politiques aux républicains au dernier moment, ce qui permettra d’augmenter le plafond de la dette sans causer de véritables dommages à l’économie ou aux marchés financiers.

Un scénario défavorable rappellerait le quasi-échec de 2011, lorsque la bataille politique a été suffisamment intense pour que l’agence de notation Standard & Poor’s abaisse la cote de la dette américaine, passée de AAA à AA+, une décision sans précédent et un changement qui persiste encore aujourd’hui. Le marché boursier a temporairement reculé de 15 % pendant la crise de 2011 et le taux des obligations américaines à 10 ans a lourdement chuté ; en effet, le désir des investisseurs de trouver une valeur refuge l’emportait sur leurs craintes d’un défaut de paiement. Le taux des obligations à 10 ans a plongé, passant de 3,0 % au cours de la dernière semaine de juillet à un creux de 2,11 % le 10 août de la même année, ce qui représente une énorme variation. D’un point de vue politique, la situation s’est retournée contre le Parti républicain, dont la popularité a fortement baissé à cause de ses tactiques de négociation.

Des risques pour le Japon

Le Japon se trouve à un moment charnière à de multiples égards. Son taux d’inflation a largement dépassé l’objectif du pays. Cependant, contrairement à ce qui se passe dans presque tous les autres pays, il est toujours considéré de façon favorable étant donné la longue lutte du pays pour conserver une inflation positive.

Dans le même temps, la Banque du Japon est aux prises avec des distorsions dans son marché des obligations souveraines. En raison des interventions énergiques de la banque centrale sur le marché – elle détient actuellement une bonne moitié de toutes les obligations d’État du pays – ce marché est très illiquide. De plus, la courbe de rendement est faussée par l’achat concentré de titres à 10 ans par la banque centrale, ce qui crée une fracture à ce point de la courbe.

La Banque du Japon a déjà relevé une fois la fourchette cible du taux à 10 ans, et elle est de plus en plus susceptible de devoir le faire à nouveau, étant donné que ses efforts n’ont pas encore apaisé les pressions des marchés ni les craintes concernant la liquidité.

Elle pourrait abandonner complètement son programme de contrôle de la courbe des taux, selon la personne qui sera désignée pour remplacer le gouverneur sortant de la Banque du Japon, M. Kuroda, lorsque le mandat de ce dernier prendra fin en avril. Le yen a grimpé en flèche en réponse à tout cela.

Le premier ministre japonais a indiqué qu’il prendrait une décision en février ; selon certains rapports, une décision pourrait être prise d’ici au 10 février. Hiroshi Nakaso, l’ancien vice-gouverneur de la banque centrale est considéré comme le candidat le plus probable, et il a récemment écrit un livre sur la façon dont le Japon pourrait délaisser sa politique de contrôle de la courbe des taux.

La perspective de nouvelles hausses des taux des obligations souveraines revêt une importance démesurée pour le Japon. La dette souveraine du pays est la plus importante au monde par rapport à la taille de son économie, soit environ 260 % du PIB. Environ 8 % du budget national est consacré aux paiements d’intérêts, et cette proportion augmente sensiblement pour chaque hausse de 25 points de base des coûts d’emprunt. (Selon une estimation, chaque hausse de cette ampleur gruge 10 % du budget du gouvernement.)

Bien sûr, la moitié de cette dette est détenue par la banque centrale, qui remet ses profits (y compris les intérêts) au gouvernement. Mais la Banque du Japon subit des pertes massives sur ces avoirs lorsque les taux augmentent. Ces pertes demeurent théoriques si la banque centrale conserve les obligations jusqu’à l’échéance, mais si elle est contrainte de liquider ces titres, les pertes deviennent bien réelles et entraînent des répercussions pour l’État.

Les banques japonaises détiennent aussi 1 100 milliards de dollars américains de titres de dette souveraine nippone et pourraient perdre beaucoup d’argent du fait de l’augmentation des taux (et par conséquent, de la baisse des cours obligataires).

Les flux de capitaux internationaux aussi pourraient être sensiblement touchés. Les investissements étrangers du Japon dépassent 2 000 milliards de dollars américains, et les obligations d’État américaines représentent près de la moitié de cette somme. À mesure que les taux d’intérêt japonais deviennent plus attrayants, une partie de ces capitaux revient au Japon, ce qui a pour effet l’augmentation des coûts d’emprunt dans les autres pays et la réduction de l’offre de capitaux internationaux.

Il va sans dire que de nombreuses variables sont à l’œuvre. Dans le meilleur des cas, le Japon parviendra à conserver une inflation légèrement positive tout en s’extirpant des entraves des taux négatifs et de sa politique de contrôle de la courbe des taux. Dans le pire des cas, l’augmentation des taux sera accompagnée d’importants problèmes financiers et budgétaires. Dans le scénario le plus probable, le Japon continuera d’avancer tant bien que mal.

– Avec la contribution de Vivien Lee, de Vanessa Adams et d’Aaron Ma