Le point sur la guerre en Ukraine

Plusieurs choses se sont passées depuis la dernière fois que nous avons parlé de la guerre en Ukraine.

Du point de vue militaire, les forces ukrainiennes ont percé une partie de la ligne de défense russe, ce qui ravive l’espoir de nouvelles avancées importantes dans les semaines à venir. Cela dit, les gains ultérieurs seront probablement progressifs, car la Russie est bien implantée.

L’ancien chef du groupe de mercenaires Wagner, Evgeny Prigojine, est mort dans un accident d’avion suspect peu de temps après avoir organisé une insurrection avortée contre le Kremlin. Ces deux événements ont pour effet de diminuer considérablement la force de combat très efficace du Groupe Wagner en Ukraine.

Les prix pétroliers poursuivent leur ascension : le Brent dépasse 90 $ US le baril et le West Texas Intermediate se situe tout juste en dessous (voir le graphique suivant). Il s’agit d’un bond appréciable, les prix s’étant maintenus en deçà de 70 $ US le baril pendant la majeure partie de l’été. En vérité, cette hausse a moins à voir avec la Russie qu’avec les restrictions sur la production imposées par l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP). On prévoit d’ailleurs que celles-ci seront prolongées, étant donné que l’Arabie saoudite souhaite que les prix restent supérieurs à 90 $ et qu’un brin de résilience économique a permis à la demande de demeurer élevée.

Cette situation a plusieurs conséquences, notamment une inflation accrue partout dans le monde, un affaiblissement économique pour les importateurs de pétrole et un renforcement économique pour les exportateurs de pétrole. La Russie, bien sûr, en bénéficie, ce qui risque d’influer sur les perspectives militaires.

Les prix du pétrole ont récemment augmenté à cause de la décision de l’OPEP+ de réduire la production

En date du 8 septembre 2023. Sources : Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA.

L’Ukraine n’a toujours pas d’entente céréalière avec la Russie, ce qui complique grandement ses exportations de produits alimentaires passant par la mer Noire. On s’attend à ce que la Russie demande des concessions de la part de l’Occident avant d’en signer une autre. Plus précisément, la Russie prétend que l’Occident enfreint un accord distinct qui devait permettre aux produits agricoles russes d’atteindre les marchés d’exportation (malgré cela, elle a réussi à exporter une quantité record de blé au cours de la dernière année).

L’Ukraine travaille actuellement sur un plan en vertu duquel son gouvernement prendrait en charge le premier risque sur les dommages subis par les navires transportant des céréales ukrainiennes. Cela rendrait plus abordable la couverture d’assurance pour les itinéraires empruntant la mer Noire.

Enfin, le rouble russe continue de baisser, comme il l’a fait pendant la majeure partie de 2023 (voir le graphique suivant). Après s’être effondré au début de la guerre en Ukraine, il avait depuis plus que récupéré le terrain perdu. Sa faiblesse récente le ramène à des niveaux qui n’avaient pas été vus à part durant les premiers mois de la guerre, et la tendance pourrait bien persister.

La meilleure explication est la suivante : la Russie est parvenue à retarder une part importante des contrecoups économiques des sanctions à grande échelle, mais ceux-ci se font finalement ressentir. Par exemple, l’infrastructure énergétique du pays repose largement sur des technologies et des pièces étrangères ; or, à mesure que les composantes s’usent et se brisent, il devient de plus en plus difficile de les remplacer. Ainsi, les prévisions générales de croissance du produit intérieur brut (PIB) de la Russie pour 2024 et 2025 sont moins bonnes que celles de 2023.

Le rouble a chuté par rapport au dollar américain depuis l’interdiction du pétrole russe par l’UE

En date du 26 août 2023. Sources : Banque centrale de la Fédération de Russie, Macrobond Financial AB, Macrobond, RBC GMA.

Essor du secteur technologique

On ignore toujours dans quelle mesure les technologies d’intelligence artificielle (IA) générative vont révolutionner le monde. Nous tablons sur une accélération du rythme de croissance de la productivité dans les prochaines décennies, mais il est difficile d’en déterminer l’ampleur ou l’incidence pour une année donnée.

À court terme, l’effet de l’IA passe principalement par un vecteur différent, à savoir des dépenses en immobilisations supplémentaires pour la technologie. Nous remarquons que les sommes en jeu ne sont pas énormes par rapport à la taille colossale des économies nationales. Toutefois, Nvidia, le fabricant de puces informatiques de choix pour ceux qui mettent en valeur ces nouveaux systèmes d’IA, engrange de l’argent. Le dernier rapport trimestriel de la société fait état d’un chiffre d’affaires de 13,5 milliards de dollars, ce qui est nettement supérieur aux prévisions de 11 milliards de dollars qu’elle avait fournies il y a trois mois et qui, à ce moment-là, avaient totalement choqué les marchés financiers.

Les revenus du centre de données de Nvidia s’élèvent maintenant à 10,3 milliards de dollars, soit plus de deux fois et demie ce qu’ils étaient il y a à peine six mois. Le boom des investissements technologiques est donc réel et pourrait ajouter jusqu’à 0,5 point de pourcentage au PIB des États-Unis, tant qu’il dure. Cet apport est susceptible d’être considérablement moindre dans la plupart des autres pays.

Le montant devrait croître au fil du temps, car le chef de la direction de Nvidia a révélé que la société était loin de répondre à la demande. Néanmoins, la capacité ne peut pas augmenter du jour au lendemain dans le secteur des puces. Encore une fois, aussi considérable que soit la flambée des dépenses en immobilisations, la vraie question est de savoir dans quelle mesure ces investissements donneront lieu à des changements technologiques radicaux qui transformeront notre vie – mais cela viendra plus tard.

Soubresauts de l’économie canadienne

Le PIB réel du Canada a reculé au deuxième trimestre. Il s’agit de la seconde baisse sur trois trimestres (voir le graphique suivant). Cela indique que l’économie ne se porte pas bien, même si le niveau d’inquiétude doit être tempéré par le fait que le PIB a augmenté de façon notable au cours du trimestre où il a été en hausse.

L’économie canadienne s’est contractée au dernier trimestre

En date du deuxième trimestre de 2023. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.

Nous avons récemment envisagé la possibilité que notre annonce de récession se révèle juste, mais seulement rétrospectivement, en ce sens où nous dirions : « Ah, cette période d’activité chancelante que nous venons de traverser s’est officiellement traduite par quelques trimestres de baisse consécutive de la production – autrement dit, une récession. » Ce scénario est cependant assez improbable.

Historiquement, les récessions ont été marquées par des difficultés économiques généralisées, des pertes d’emplois substantielles et un mécontentement aigu des marchés financiers. Pourtant, rien de tout cela ne s’est produit au cours des derniers trimestres. Et toutes ces choses ont peu de chances de passer inaperçues en temps réel. Nous ne connaissons peut-être pas la date exacte à laquelle commence une véritable récession, mais nous devrions sentir distinctement que ça ne va pas au présent, au lieu de nous en rendre compte des mois plus tard.

Le fait qu’un nombre important de travailleurs se soit ajouté à l’économie canadienne sans que la production augmente de façon perceptible demeure un mauvais signe et est franchement étonnant. La productivité a de nouveau considérablement chuté au deuxième trimestre.

En août, le Canada a enregistré un important gain de 40 000 emplois. Nous hésitons à qualifier ce gain d’« excellent », ce que nous n’aurions pas hésité à faire en d’autres temps. La croissance de la population canadienne est actuellement si rapide que même 40 000 emplois en un mois ne suffisent pas à absorber la vague montante de travailleurs disponibles. Le rapport a révélé un mélange de bonnes nouvelles (les heures travaillées ont augmenté de 0,5 % d’un mois sur l’autre) et de mauvaises nouvelles (les employeurs du secteur privé n’ont pas ajouté de travailleurs).

Comme pour le PIB, il y a des signes d’essoufflement : le Canada a connu deux mois de ralentissement de l’emploi au cours des quatre derniers mois, bien que les gains aient dépassé les pertes.

L’économie américaine envoie des signaux divergents

L’économie américaine passe d’un extrême à l’autre.

À l’extrémité positive du spectre, l’indice ISM du secteur des services de l’Institute for Supply Mangement a grimpé de 52,7 à un solide 54,5. L’indice ISM du secteur manufacturier a grimpé de 46,4 à 47,6 en août.

Le PIB des États-Unis au troisième trimestre est en voie d’inscrire un gain annualisé spectaculaire de 5,6 % selon les prévisions actuelles de la Fed d’Atlanta. Ce résultat suffit pour exercer d’importantes pressions à la hausse sur le PIB global du pays pour 2023. Parmi les facteurs y ayant récemment contribué, notons une forte augmentation de 0,8 % des dépenses personnelles en juillet. Cependant, la perspective selon laquelle les consommateurs américains pourraient s’approcher de leurs limites de dépenses est notamment appuyée par le fait que les revenus personnels n’ont augmenté que de 0,2 %.

Fait étonnant, Bloomberg Economics indique que 0,5 point de pourcentage a été ajouté à la croissance du PIB au troisième trimestre par un ensemble de phénomènes de culture populaire : les concerts de Taylor Swift et de Beyoncé, ainsi que le phénomène Internet « Barbenheimer » associé à la sortie des films Barbie et Oppenheimer !

Passons maintenant des « bonnes » nouvelles aux nouvelles « acceptables, mais indiquant un ralentissement ». Aux États-Unis 187 000 emplois ont été créés en août, ce qui est tout à fait respectable et, techniquement, un peu plus élevé que les prévisions générales. Le reste du rapport penchait cependant vers une interprétation moins optimiste. En raison des révisions à la baisse de 110 000 emplois, le seuil des 200 000 nouveaux emplois n’a pas été atteint au cours des trois derniers mois, après 29 mois consécutifs au cours desquels cela ne s’est pas produit une seule fois (voir le graphique suivant).

L’emploi aux États-Unis continue de croître, mais ralentit

En date d’août 2023. Sources : Bureau of Labour Statistics des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

Le taux de chômage est maintenant passé à 3,8 %, comparativement à 3,5 % le mois précédent, et après un creux de 3,4 %. Selon la règle de Sahm, une augmentation de seulement un demi-point de pourcentage de la moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage annonce le début d’une récession. La moyenne sur trois mois n’est pas sur le point d’inscrire ce résultat (contrairement aux résultats individuels mensuels, qui s’en approchent maintenant), mais une tendance à la hausse du taux de chômage semble se confirmer (voir le graphique suivant).

Peu de possibilités de ralentir l’économie sans déclencher une récession

En date d’août 2023. Moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage. Sources : Bureau of Labor Statistics des États-Unis, National Bureau of Economic Research, Macrobond et RBC GMA.

Les autres indicateurs du marché de l’emploi sont principalement négatifs :

• Les emplois temporaires continuent de diminuer (voir le graphique suivant), ce qui est historiquement – de même qu’à notre avis – un puissant indicateur avancé. Cependant, certains experts jugent que ce déclin pourrait en partie reposer sur des raisons bénignes si les travailleurs temporaires profitent du faible taux de chômage pour passer à des emplois permanents plutôt que sur des mises à pied.

La diminution des emplois temporaires aux États-Unis est habituellement suivie par une récession

En date d’août 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bureau of Labour Statistics des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

• Une récente révision de l’indice de référence concernant le nombre d’emplois de l’an dernier révèle qu’il y a en fait 306 000 travailleurs américains de moins que précédemment estimé.

• Selon le sondage d’ADP, seulement 177 000 emplois auraient été créés en août, soit le plus faible résultat en cinq mois.

• Le nombre de postes vacants continue de chuter rapidement, bien qu’il soit toujours élevé (voir le graphique suivant).

Le taux des occasions d’emploi aux États-Unis a bien diminué, mais demeure élevé

En date de juillet 2023. Estimations pour toutes les entreprises non agricoles du secteur privé. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bureau of Labour Statistics des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

• La croissance des salaires continue de ralentir, mais demeure également élevée (voir le graphique suivant).

La croissance des salaires aux États-Unis a ralenti, mais demeure assez forte

En date d’août 2023. Variation sur un an de la moyenne mobile sur trois mois de la rémunération horaire moyenne. Sources : Bureau of Labor Statistics des États-Unis, Haver Analytics, RBC GMA.

• Les annonces de mises à pied ont également augmenté (voir le graphique suivant).

Les suppressions d’emplois annoncées aux États-Unis augmentent

En date d’août 2023. Sources : Challenger, Gray & Christmas, Inc., Macrobond, RBC GMA.

• Les demandes hebdomadaires de prestations d’assurance-emploi, qui avaient augmenté puis diminué sensiblement la semaine dernière, font exception à la faiblesse du marché du travail.

Pour conclure, passons aux mauvaises nouvelles concernant l’économie américaine.

Premièrement, la pierre angulaire de l’économie américaine continue de perdre en vigueur. Aux États-Unis, le transport ferroviaire est en forte baisse et a atteint son niveau le plus bas depuis la crise financière mondiale (voir le graphique suivant).

Le transport ferroviaire aux États-Unis continue de fléchir

Données pour la semaine se terminant le 2 septembre 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Association of American Railroads, Haver Analytics, RBC GMA.

Deuxièmement, le dernier livre beige des États-Unis laisse fortement croire à la « fin du cycle ». Le livre beige est un résumé qualitatif des conditions économiques que les entreprises du pays ont signalées aux douze Réserves fédérales de districts. Les mauvaises nouvelles incluaient ce qui suit :

• La croissance économique a été modeste en juillet et en août (ce qu’il est impossible de concilier avec la forte progression du PIB au troisième trimestre !).

• La plupart des entreprises ont considéré l’essor du tourisme comme la dernière étape de la décompression de la demande refoulée des voyages d’agrément durant la pandémie.

• D’autres ventes au détail ont continué de ralentir, en particulier celles d’articles non essentiels.

• Certains districts ont indiqué que les consommateurs ont épuisé leurs économies.

• La demande de biens manufacturés a diminué.

• La croissance de l’emploi a été modérée dans tout le pays.

• La plupart des entreprises s’attendent à une croissance plus lente des salaires au cours du deuxième semestre de 2023.

• La plupart des districts ont signalé un ralentissement de la croissance des prix.

• Les marges bénéficiaires ont diminué dans plusieurs districts.

Enfin, la donne inconnue de l’économie américaine au cours du mois prochain est certainement la possibilité d’une paralysie du gouvernement à compter du 1er octobre. La Maison-Blanche a demandé un plan de financement à court terme pour l’éviter. Toutefois, les deux parties ne se sont pas encore entendues ; une paralysie semble bien possible. Même si l’histoire montre que cela n’est pas catastrophique, il reste qu’il ne s’agit pas d’une situation idéale. Elle nuit à court terme à l’économie américaine et à la réputation des États-Unis à l’international à long terme.

Difficultés financières des consommateurs

Aux États-Unis, le taux de défaillance à 30 jours des cartes de crédit est en pleine explosion (voir le graphique suivant). Cette situation concerne avant tout la clientèle des petites banques : le taux atteint un sommet inquiétant qui n’avait plus été observé depuis 30 ans. Il est également en hausse chez les 100 plus grandes banques du pays pour lesquelles il atteint son plus haut sommet en dix ans.

Le taux de défaillance des cartes de crédit atteint un sommet record dans les petites banques américaines

Données au T2 de 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Réserve fédérale, Macrobond, RBC GMA.

Le fait que les mêmes difficultés financières ne sont pas visibles dans les taux de défaillance à 90 jours pour les cartes de crédit, les prêts-autos et les prêts hypothécaires nous rend perplexes (voir le graphique suivant). Les données proviennent des mêmes sources. Une explication possible est que les personnes qui ont 30 jours de retard sur leurs paiements de cartes de crédit auront un retard de 90 jours au cours des 60 prochains jours. Cette explication ne tient toutefois pas complètement la route puisque le taux de défaillance à 30 jours augmente fortement depuis plusieurs trimestres.

Une explication plus raisonnable est que les gens ont de légères, et non d’importantes, difficultés de paiement. Leur revenu arrive trop lentement pour faire les versements exigibles, mais suffisamment à temps pour éviter un deuxième ou un troisième mois de retard.

Aux États-Unis, les paiements en souffrance de prêts à la consommation commencent à augmenter

Nota : Données au T2 de 2023. Pourcentage du solde des prêts en souffrance depuis 90 jours ou plus. La zone ombrée représente une récession. Sources : Réserve fédérale de New York, Macrobond, RBC GMA.

Toutefois, le taux de défaillance à 30 jours continue d’augmenter. En outre, les taux de défaillance à 90 jours pour les prêts sur carte de crédit et les prêts hypothécaires ont du moins légèrement augmenté par rapport à leur niveau atteint il y a plusieurs trimestres. Il ne fait aucun doute que les difficultés financières s’accumulent.

Paiements des prêts d’études aux États-Unis

Aux États-Unis, les intérêts sur les prêts d’études ont recommencé à s’accumuler en septembre alors qu’ils avaient fait l’objet de mesures de suspension pendant plusieurs années depuis la pandémie. Les versements reprendront en octobre au terme de neuf précédents reports d’échéance remarquables. Environ 44 millions d’Américains ont des prêts d’études totalisant plus de 1,8 milliard de dollars américains. Avant la pandémie, le paiement moyen atteignait un montant important de 503 $ US par mois.

Cette obligation supplémentaire nuira sans doute évidemment aux dépenses de consommation. Globalement, l’effet est faible puisque seul un montant équivalant à 0,2 % est soustrait d’un revenu disponible effectif. Les conséquences sont toutefois potentiellement démesurées pour de nombreux ménages dépourvus de ressources financières suffisantes compte tenu de la forte augmentation du coût de la vie au fil des ans. Un sondage de Morgan Stanley révèle que seulement 29 % des répondants peuvent se permettre de recommencer à payer leurs prêts d’études sans ajuster leurs dépenses.

Le relèvement des taux d’intérêt ne devrait pas jouer un rôle aussi important qu’on pourrait l’imaginer. Bien que le taux prescrit des nouveaux prêts étudiants ait grimpé à 5,5 %, il est assez modéré dans le contexte actuel de taux d’intérêt, où le taux sans risque à un jour s’établit aussi à 5,5 %.

Fait plus important encore, les 93 % des prêts étudiants fournis par le gouvernement fédéral sont assortis d’un taux fixe attribué au moment de leur établissement qui persiste pendant toute la durée du prêt. Un prêt contracté il y a dix ans resterait assorti d’un taux d’intérêt de 3,85 %. Par conséquent, peu de personnes constateront une augmentation marquée des coûts du service de la dette. C’est plutôt la reprise des remboursements qui constituera un choc pour les finances personnelles.

Le secteur manufacturier n’a pas nécessairement atteint son creux

Bien que peu élevé, l’indice ISM du secteur manufacturier a surtout fait du surplace récemment, progressant même légèrement en août (voir le graphique suivant).

Le secteur manufacturier américain se contracte

En date d’août 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Institute for Supply Management, Macrobond, RBC GMA.

Que faut-il en déduire ?

L’indice ISM du secteur manufacturier reste inférieur à 50, ce qui signifie que le secteur de la fabrication demeure en phase de contraction. Mais cela ne signifie pas que l’économie dans son ensemble est en récession. Depuis 1980, l’indice est passé sous la barre des 50 points à 26 reprises, mais cette situation n’a culminé que six fois seulement avec une récession économique générale. Un indice en deçà de 50 représente une condition nécessaire à une récession, mais à lui seul, il est loin d’être suffisant.

Depuis 1980, il faut que l’indice passe sous la barre des 45 points pour garantir une récession. Jusqu’à présent, le creux atteint au cours du cycle actuel est de 46,0 : il ne faudrait toutefois pas crier victoire trop tôt.

En ce qui concerne la variation de l’indice ISM du secteur manufacturier, celui-ci a progressé deux mois de suite. Cela signifie-t-il qu’une récession n’est plus possible ? Pas nécessairement.

En fait, nous constatons que lors de quatre des cinq dernières récessions, l’indice ISM du secteur manufacturier s’est établi légèrement en deçà de 50 points, avant de repasser brièvement au-dessus de cette barre, puis de plonger en dessous de 45 alors que l’économie entrait en récession. La récente consolidation est tout à fait conforme à cette tendance (bien que, là encore, l’indice a poursuivi sa progression à 20 autres occasions à partir de ce point, évitant ainsi la récession).

Récession en Allemagne

La production économique de l’Allemagne n’a pas varié au deuxième trimestre, après s’être contractée pendant deux trimestres d’affilée ; il semble donc raisonnable de conclure que le pays a connu une véritable récession (voir le graphique suivant). Le taux de chômage a augmenté au cours de cette période, mais modestement. L’Allemagne pourrait enregistrer une croissance au troisième trimestre, mais le fait que l’indice des directeurs d’achats du secteur manufacturier du pays demeure à un niveau catastrophique inférieur à 40 points donne à penser qu’il n’en sera rien. Nous continuons de prévoir un recul persistant de l’économie allemande vers la fin de l’année et au début de 2024.

L’économie de l’Allemagne stagne après une récession technique

Données en date du deuxième trimestre de 2023. Sources : Statistisches Bundesamt, Macrobond, RBC GMA.

La récession a été imputée à un certain nombre de facteurs. L’exposition considérable de l’Allemagne à l’économie chinoise en berne est une cause plausible. La faiblesse du secteur mondial de la fabrication affecte aussi l’Allemagne de manière disproportionnée, compte tenu de son expertise dans ce domaine. En outre, l’Allemagne souffre des sanctions imposées contre la Russie, de la hausse des prix du gaz naturel qui en résulte, d’un léger ralentissement attribuable au Brexit, d’un gouvernement inefficace, du sous-investissement dans les infrastructures ainsi que des hausses de taux de la Banque centrale européenne.

Grève en vue

Aux États-Unis et au Canada, le syndicat des Travailleurs unis de l’automobile est sur le point de déclencher une grève plus tard cette semaine. Le précédent contrat de quatre ans expirera jeudi. Traditionnellement, le syndicat s’attaque à l’un des trois grands constructeurs automobiles, puis l’accord final s’applique aux trois entreprises. Cela dit, le président des Travailleurs unis de l’automobile (TUA) a laissé entendre que cette grève pourrait bien être déclenchée contre les trois entreprises.

Jusqu’à 146 000 travailleurs américains et 18 000 travailleurs canadiens pourraient faire la grève. La dernière grève de ce genre, déclenchée à l’encontre de General Motors seulement, a duré 40 jours. Une grève pourrait temporairement entraver la production économique et augmenter vraisemblablement le coût de certains véhicules, ce qui aurait une incidence sur l’indice des prix à la consommation (IPC).

Les positions des deux parties sont assez éloignées. Le syndicat réclame une importante augmentation de salaire de 46 % au cours des quatre prochaines années (augmentations cumulées de 10 % par année), combinée à de futurs rajustements liés au coût de la vie, à une réduction des heures de travail ainsi qu’à l’élargissement du régime de retraite à prestations déterminées aux travailleurs qui ont commencé après 2007. En revanche, les constructeurs automobiles proposent des augmentations de salaire entre 9 % et 14,5 %, des versements forfaitaires ponctuels et des congés payés supplémentaires.

Les grèves se sont multipliées ces dernières années dans tous les secteurs de l’économie. Cette hausse découle des faibles taux de chômage qui donnent plus de poids aux travailleurs et aux travailleuses. Elle s’explique aussi par le fait que l’inflation élevée a érodé les revenus réels. De plus, dans le cas du secteur automobile, les constructeurs enregistrent des revenus substantiels depuis quelques années, du fait des pénuries attribuables à la pandémie.

D’un autre côté, les constructeurs automobiles et leur main-d’œuvre syndiquée sont actuellement beaucoup plus vulnérables que d’habitude aux perturbations. Voici pourquoi :

• Aux États-Unis, la main-d’œuvre syndiquée du secteur automobile ne représentait que 16 % de la main-d’œuvre totale en 2022. Elle court donc le risque, à cause de ses salaires nettement plus élevés, d’être délaissée en faveur d’usines de montage non syndiquées.

• Les constructeurs automobiles américains doivent composer avec la concurrence de leurs nombreux homologues européens et asiatiques, notamment des entreprises chinoises qui viennent d’entrer en scène.

• Le virage vers les véhicules électriques (VE) pourrait faire ressortir de grands gagnants et des perdants parmi les entreprises. Et comme les VE sont composés d’éléments relativement plus simples, leur construction semble nécessiter beaucoup moins de personnes.

Ainsi que nous le mentionnons plus haut, le marché du travail en général est assurément serré en ce moment, mais les conditions semblent s’assouplir peu à peu. Rappelons notamment que selon le livre beige, la croissance des salaires devrait ralentir à partir de maintenant. ZipRecruiter a récemment indiqué qu’en 2023, les entreprises de cinq secteurs sur neuf offraient moins d’argent à leurs nouvelles recrues qu’en 2022 et un cinquième d’entre elles n’a pas modifié la rémunération qu’elles proposent.

Notes diverses sur l’inflation

Étant donné la récente flambée des prix du pétrole et du gaz, il est peu probable que l’inflation fléchisse notablement au cours des prochains mois. Le pétrole Brent se vend maintenant à 90 $ US le baril. Les prix du gaz naturel sont également en légère progression en Europe, une hausse au moins en partie causée par une grève dans une installation de gaz naturel liquide en Australie.

L’IPC des États-Unis pour le mois d’août sera publié dans le courant de la semaine. On s’attend à ce qu’il reflète un nouveau bond de l’inflation globale annuelle, qui pourrait passer de 3,2 % à 3,6 %, voire à 3,7 %. Cette augmentation s’explique principalement par celle des prix de l’énergie. L’inflation annuelle a ainsi accéléré pour un deuxième mois consécutif par rapport à un creux de seulement 3,0 % en juin.

Cependant, nous tenons à souligner que la tendance générale de l’inflation reste encourageante. L’IPC de base ralentira sans doute, de 4,7 % à environ 4,3 % d’une année sur l’autre. Lorsque les prix de l’énergie cesseront d’augmenter, le portrait général de l’inflation devrait s’améliorer de nouveau.

À plus long terme, le gouvernement américain a annoncé qu’il avait sélectionné dix médicaments populaires qui feront l’objet de négociations musclées sur les prix, dans le but de réduire les coûts en santé. Certains experts vont jusqu’à dire qu’il s’agit du plus grand changement que le secteur pharmaceutique a connu depuis des décennies. De nombreux autres pays suivent depuis longtemps cette approche pour abaisser les coûts, mais l’idée est nouvelle aux États-Unis.

Cette pratique comporte le risque que les sociétés pharmaceutiques investissent moins dans la recherche sur les médicaments en raison de la diminution de leurs revenus à court terme et d’un rendement attendu du capital investi moins élevé à long terme. Évidemment, cette baisse de prix ferait reculer l’inflation, bien qu’il ne s’agisse sans doute pas d’un phénomène à court terme.

Banques centrales

Le 6 septembre, la Banque du Canada a décidé de prendre une pause tout en gardant une orientation ferme. Elle a donc maintenu le taux du financement à un jour inchangé à 5,00 %. Le Conseil de direction demeure préoccupé par l’inflation et s’est dit « prêt à augmenter de nouveau le taux directeur si nécessaire ». À l’heure actuelle, un nouveau relèvement semble inutile, surtout au vu du ralentissement de l’économie canadienne et de l’inflation qui est largement maîtrisée. Il est toutefois trop tôt pour se prononcer avec certitude.

Au moment d’écrire ces lignes, il reste plus d’une semaine avant la prochaine décision sur les taux de la Réserve fédérale américaine (Fed). Le marché estime peu probable qu’elle décrète une hausse des taux à ce moment-là, même si les derniers graphiques à points de la Fed laissent entrevoir une autre augmentation de 25 pb en 2023. Le marché attribue une plus grande probabilité à une hausse des taux le 1er novembre, mais de seulement 50 % environ. À la lumière des commentaires du président de la Fed, Jerome Powell, à Jackson Hole, nous tenons à signaler le risque de hausse : les banques centrales pourraient encore relever leurs taux un peu plus que prévu par les marchés ou maintenir leur taux directeur maximal plus longtemps que prévu.

La Banque centrale européenne (BCE) rendra sa prochaine décision sur les taux dans le courant de la semaine. Les marchés sont sur le fil du rasoir, estimant à 40 % la probabilité d’une nouvelle hausse de 25 pb du taux directeur qui se situe actuellement à 3,75 %. Nous soulignons également un risque de hausse de la part de la BCE, mais il n’y a aucune certitude.

La Pologne rejoint le groupe des marchés émergents qui ont abaissé leurs taux. La banque centrale de Pologne a décrété une baisse nettement plus prononcée que prévu, de 75 pb contre une diminution attendue de 25 pb. Toutefois, contrairement au Chili, qui a devancé d’autres pays dans la baisse des taux, l’assouplissement de la politique monétaire polonaise semble surtout motivé par des raisons politiques à l’approche des élections, plutôt que par des raisons économiques, étant donné que l’inflation reste supérieure à 10 %. Malgré tout, nous continuons de considérer la politique monétaire de la plupart des marchés émergents comme un indicateur avancé de la direction que prendront les banques centrales des pays développés (voir le graphique suivant).

Convergence des politiques monétaires mondiales : le resserrement entrepris dans les marchés développés pourrait tirer à sa fin

En date du 28 juillet 2023. Taux directeurs agrégés et pondérés en fonction du produit intérieur brut (PIB), selon la parité des pouvoirs d’achat (PPA), des pays suivants : États-Unis, Canada, Royaume-Uni, zone euro, Suisse, Suède, Norvège, Japon, Australie, Chine, Inde, Corée du Sud, Russie, Brésil et Mexique. Sources : Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA.

En ce qui concerne l’effet à retardement des hausses des taux d’intérêt et les récessions, nous continuons de prévoir qu’une grande partie des pays développés tomberont en récession. La hausse des taux d’intérêt a encore largement le temps de freiner l’économie, même si de nombreuses banques centrales sont sur le point de mettre fin au resserrement. Le président de la Fed, M. Powell, a abondé dans ce sens à Jackson Hole, en indiquant qu’un large éventail d’estimations des effets à retardement montre qu’un ralentissement marqué est à venir. De même, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, M. Bailey, a déclaré que la politique monétaire prenait plus de temps à se répercuter sur l’économie.

Actions ou obligations

Le taux de l’obligation américaine à dix ans a remonté à 4,3 % le mois dernier. Ce ne sont pas tant les attentes à l’égard de la politique monétaire qui expliquent cette envolée (elles n’ont guère changé), mais plutôt la prime pour le risque lié au terme (voir le graphique suivant). La prime de terme ne peut pas être mesurée directement, c’est pourquoi les données d’entrée proviennent de la Réserve fédérale de New York. Apparemment, la prime de terme a augmenté, mais elle demeure légèrement négative.

La prime de terme moyenne historique pour la période antérieure à la crise financière mondiale (non indiquée dans le graphique) était fortement positive. Par conséquent, bien que nous soyons enclins à penser que les taux « normaux » des obligations finiront par se révéler légèrement inférieurs aux niveaux actuels, on ne peut pas exclure la possibilité que la prime de terme se rapproche encore de la normale et produise le résultat inverse, et ce, même si les banques centrales devaient ramener les taux directeurs dans une fourchette raisonnable de 2 % à 3 % à long terme.

La prime de terme a augmenté récemment

Au 23 août 2023. Sources : Réserve fédérale de New York, Macrobond, RBC GMA

Compte tenu de la hausse simultanée des taux obligataires et des cours boursiers, la prime de risque sur actions s’est effondrée, passant en territoire très négatif contre habituellement une valeur de 1 à 2 points de pourcentage en plus (voir le graphique suivant). En termes simples, depuis la crise financière mondiale, le rendement d’une action a presque toujours dépassé celui d’une obligation, ce qui explique en grande partie pourquoi on s’attend normalement à ce que les actions surpassent les obligations, à long terme. Cependant, étant donné les valorisations actuelles, ce rapport s’est aujourd’hui inversé. Un portefeuille d’obligations de catégorie investissement offre désormais un rendement en revenu supérieur à celui de l’indice S&P 500 des États-Unis.

La prime de risque des actions américaines est devenue négative en raison de la récente reprise des marchés

Au 7 septembre 2023. Sources : ICE Data Services, Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA.

Certes, les bénéfices dégagés sur les marchés boursiers augmentent généralement au fil du temps, ce qui procure un potentiel rendement supplémentaire pour les actions, tandis que les coupons des obligations restent relativement fixes. Par ailleurs, les investisseurs exigent généralement un bien meilleur rendement des actions en contrepartie de leur risque et de leur volatilité plus élevés.

Le fait est que le rendement des actions ne présente plus cette prime de risque habituelle par rapport au rendement des obligations. Ce constat ne révèle rien sur les perspectives à court terme, mais fait valoir qu’il y a de plus grandes chances que d’habitude que les marchés obligataires rattrapent les marchés boursiers, voire qu’ils dégagent de meilleurs rendements, au cours des prochaines années. Cette hypothèse explique en grande partie notre pondération en actions plus faible et notre pondération en titres à revenu fixe plus élevée qu’en temps normal.

Amélioration de la situation budgétaire aux États-Unis

Les mesures budgétaires américaines créent aujourd’hui davantage de retombées économiques. Cette situation ne découle pas de la mise en œuvre d’une nouvelle politique expansionniste du gouvernement, mais s’explique plutôt par le fait que les programmes existants se sont avérés plus généreux que prévu initialement.

Comme nous l’avons déjà mentionné dans le passé, les premières estimations du coût de la loi sur la réduction de l’inflation des États-Unis étaient bien inférieures aux montants réels octroyés après sa mise en application. Il est toujours difficile d’établir des prévisions fiables lorsque les dépenses prennent la forme de crédits d’impôt qui dépendent du niveau des dépenses du secteur privé pour diverses initiatives d’investissement.

Aujourd’hui, un crédit d’impôt encore plus obscur permet également d’injecter de l’argent dans l’économie, des années après sa date d’expiration. Le crédit favorisant le maintien en emploi a été créé pour récompenser les employeurs qui ont conservé leurs salariés inactifs dans leurs effectifs durant les pires mois de la pandémie en 2020 et en 2021. À l’époque, peu d’entreprises ont demandé à bénéficier de ce programme. Toutefois, grâce à un marketing intensif, le nombre d’entreprises demandeuses a depuis explosé. En clair, ce crédit s’applique toujours uniquement aux salaires versés en 2020 et 2021, mais le délai pour modifier les déclarations fiscales des années concernées a été prolongé jusqu’en 2025. Selon certaines estimations, jusqu’à 20 milliards de dollars américains seraient actuellement envoyés chaque mois aux entreprises, alors que plusieurs années se sont déjà écoulées.

À la suite de ces mesures et bien d’autres, le Congressional Budget Office des États-Unis a récemment revu à la hausse son estimation du déficit américain de 0,4 point de pourcentage du PIB pour 2023 et de 0,7 point de pourcentage du PIB pour 2024. L’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) a même prévu une plus forte aggravation du déficit américain pour 2023, anticipant une augmentation de 1,3 point de pourcentage. En établissant un lien entre ces mesures et les retombées économiques, qui arrivent avec un décalage, car les fonds ne sont souvent pas dépensés immédiatement, nous constatons que les fonds octroyés diminueront à court terme dans le budget et qu’ils donneront un véritable coup de pouce à l’économie vers le milieu de 2024.

Cela étant dit, et juste pour semer la confusion, le coup de pouce réel pourrait être un peu plus faible que traditionnellement envisagé, car une fraction de l’augmentation du déficit est liée à un service de la dette plus élevé, lequel n’entraîne pas le même genre de retombées économiques que des dépenses d’infrastructure. De plus, cette année par rapport à l’an dernier, moins d’Américains paient des impôts sur les gains de capital, ce qui contribue également à accroître le déficit. Bien que la baisse effective des impôts puisse en soi être un facteur de relance, le fait que les Américains réalisent moins de gains en capital ne l’est pas.

Vers un nouvel affaiblissement du marché du logement ?

Le taux hypothécaire à 30 ans aux États-Unis dépassant désormais les 7,5 %, certains signes indiquent que le marché du logement américain amorce une nouvelle fois un ralentissement, après une reprise au printemps (voir le graphique suivant). L’indice de confiance de la National Association of Home Builders, qui se situait déjà à un niveau très bas, baisse encore. L’emploi dans le secteur de la construction résidentielle diminue aussi légèrement, et les ventes de propriétés existantes déclinent de nouveau. D’autres indicateurs sont plus difficiles à évaluer, mais selon nous, les principales raisons de ce ralentissement sont le malaise reflétant la piètre accessibilité à la propriété et un potentiel ralentissement économique.

Les données sur le marché du logement aux États-Unis révèlent un ralentissement

Indice des prix des propriétés Standard & Poor’s (S&P) CoreLogic Case-Shiller en date de juin 2023. Permis de construire, mises en chantier, emploi et ventes de propriétés existantes en date de juillet 2023. Indice du marché de l’habitation de la National Association of Home Builders (NAHB) en date d’août 2023. Sources : Bureau of Labor Statistics des É.-U., Census Bureau, NAHB, National Association of Realtors (NAR), S&P, Macrobond, RBC GMA.

La situation est similaire au Canada, bien qu’en théorie, son marché du logement puisse être davantage fragilisé en raison de la forte détérioration de l’accessibilité à la propriété et de la répercussion plus rapide de la hausse des taux hypothécaires. Jusqu’à présent, seul un tiers des Canadiens titulaires d’un prêt hypothécaire ont été touchés par la hausse des taux d’intérêt, mais les deux tiers restants finiront par y être confrontés. Au Canada, les prix des propriétés existantes ont récemment été revus à la baisse dans certains des marchés les plus importants du pays, et les ventes de propriétés existantes reculent de nouveau.

Un modeste rebond en Chine

Dans l’ensemble, l’économie chinoise reste plutôt faible. Toutefois, comme nous l’avons mentionné auparavant, le pessimisme extrême des investisseurs serait peut-être excessif. Les décideurs politiques ont mis en place un certain nombre de mesures de soutien au cours des derniers mois, qui, malgré leur portée limitée, devraient néanmoins engendrer certaines retombées.

En effet, au moins l’une de ces mesures semble aujourd’hui commencer à donner des résultats concrets. Les directives visant à augmenter le montant de l’endettement autorisé pour les acheteurs de logement se seraient traduites par un doublement des ventes de propriétés existantes à Beijing et à Shanghai dans les jours qui ont suivi l’assouplissement effectif des règles relatives aux prêts hypothécaires. Nous notons également que les recherches liées aux prêts hypothécaires effectuées sur le moteur de recherche Internet chinois Baidu ont bondi d’environ 60 % ces derniers jours. Il est peu probable que l’activité demeure à un niveau aussi élevé, mais le fait est que la demande de logement a peut-être atteint un creux.

Parallèlement, la valeur des actions du constructeur chinois en difficulté Country Garden, qui est coté à Hong Kong, est passée d’un creux de 0,70 $ HK le 23 août à 1,03 $ HK le 8 septembre. Même si cette valeur demeure très en dessous du cours dix fois plus élevé atteint à la fin de 2020, il s’agit d’un rebond important.

Ailleurs en Chine, l’indice composite des directeurs d’achats du pays a légèrement augmenté, passant de 51,1 à 51,3 en août. De même, le volume de passagers aériens continue de progresser en Chine (voir le graphique suivant).

Le trafic aérien international de passagers a repris en Chine, mais il reste faible

En date de juillet 2023. Sources : Administration de l’aviation civile de Chine, Macrobond, RBC GMA.

– Avec la contribution de Vivien Lee et d’Aaron Ma