Transcription
Bonjour et bienvenue à cette édition de À télécharger. Je suis votre hôte, Dave Richardson, et bienvenue aux mardis de Stu. Et je pense que les mardis de Stu d’été sont mes préférés de l'année. Des balados de saisons, comme on dirait, pour moi ce sont les meilleures.
Tous les mardis de Stu sont les meilleurs, Dave, en ce qui me concerne.
Et celui-ci sera particulièrement emballant parce que nous lançons une nouvelle série de chroniques sur la base de votre popularité en tant qu'éducateur dans le domaine des marchés et de l'investissement. Nous commençons aujourd'hui le premier semestre de l’université de Stu, et nous allons appeler ce premier cours «Bilan 101». Les différents secteurs et la façon dont nous analysons les entreprises et leur bilan, la flexibilité dont elles disposent, la façon dont elles le gèrent, l'impact de ce bilan dans un environnement de hausse des taux d'intérêt, et les différentes phases de cette hausse des taux. Nos auditeurs réguliers connaissent bien les mardis de Stu, et si vous avez écouté tous les épisodes précédents, vous détenez le prérequis pour la leçon d'aujourd'hui à l’université de Stu. Pour ceux qui ne l’ont pas fait, retournez les écouter, ou bien, abonnez-vous ou bien, laissez-nous une note de cinq étoiles. Bon, à moi vous pouvez donner une étoile, si vous le voulez, mais donnez-en cinq à Stu, parce que c’est lui la star de l'émission. On ne peut se permettre de le perdre. En plus, il est très susceptible.
C'est drôle que vous parliez d’université de Stu, parce que nous avons deux universitaires avec nous pour l'été. Et ça me rappelle quand j'ai commencé, je devais préparer des tableaux comparatifs de compagnies. Il s'agit de statistiques financières des entreprises que les dirigeants consultent lors des réunions. Je venais de l'immobilier et je faisais un stage. Je devais donc préparer ce tableau comparatif qui contenait la valeur de l'entreprise. Et la personne pour qui je devais le faire était en fait un haut dirigeant de la banque. Il m’a demandé: vous savez ce qu’est la valeur d’une entreprise, n’est-ce pas? En voyant mon air surpris, il a dit: vous devez faire les tableaux comparatifs de compagnie, mais vous ne savez pas ce que c’est? Il a été très aimable et m'a expliqué ce qu'était la valeur d'entreprise, c'est-à-dire la capitalisation boursière de la société; les actions en circulation multipliées par le prix de l'action, plus toutes les dettes figurant au bilan. C’était un calcul plutôt simple à faire, mais ça avait été une leçon pour moi. Le bilan est important, en particulier dans l'immobilier. Mais la dette et le coût de la dette sont des éléments que les détenteurs d'actions doivent considérer. À mes débuts, j'ai donc appris à comptabiliser ces statistiques sur la valeur de l'entreprise. Et c’est ce que j’ai demandé à mes deux étudiants d'été à l’université de Stu de faire: la valeur d'entreprise et comment la calculer. Ce qui nous amène au sujet d'aujourd'hui et les taux d'intérêt. Nous parlons de hausse des taux d'intérêt, nous parlons de pic des taux. En tant qu'investisseur en actions, nous devons y réfléchir à plusieurs niveaux, car les entreprises sont endettées en permanence. Certaines entreprises, comme les banques, vivent des taux d'intérêt. D'autres utilisent ce capital parce que cela revient moins cher que les fonds propres et c’est assorti de garanties. Mais la façon dont vous structurez votre bilan, le montant des intérêts que vous payez auront un impact sur le montant du flux de trésorerie que l'entreprise génère.
C'est un aspect auquel vous accordez beaucoup d'attention. Y a-t-il un secteur en particulier auquel vous accordez plus d'attention qu'à d'autres? Ou est-ce important dans tous les secteurs? Une très bonne compréhension d'un bilan est essentielle avant d'investir, n’est-ce pas?
C’est important, car toutes les entreprises ont recours à une forme ou l’autre d'endettement. Il y a bien une poignée d'entreprises qui n'ont pas de dette et pour elles, il n'y a pas lieu de s'inquiéter, car la valeur de l'entreprise correspond à sa capitalisation boursière. Et souvent ces entreprises génèrent des liquidités. Mais en général, la première chose à faire, lorsque l'on calcule la valeur de l'entreprise, c'est de la diviser par un indicateur de flux de trésorerie, que l'on appelle BAIIDA, c'est-à-dire le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement. On prend donc la valeur de l'entreprise et on la divise par le BAIIDA, ce qui donne le montant des liquidités disponibles pour payer à la fois les capitaux propres et les dettes du bilan. La première chose qui se produit lorsque les taux d'intérêt augmentent est la compression des valorisations. Si une action passe de dix à neuf fois le BAIIDA, si elle n'a pas d'effet de levier, la valeur des capitaux propres a baissé de 10%. Parce que les dix fois représentent des capitaux propres, la valeur de l'action passe de dix à neuf fois, ce qui représente une baisse de 10%. Dans le cas d’une entreprise avec un effet de levier de sept fois son BAIIDA et qu'elle passe de dix à neuf, les capitaux propres passent de trois à deux. Le changement est donc beaucoup plus important. Même si la valeur d'entreprise de ces deux entreprises n'a baissé que de 10%, le niveau d'endettement de leur bilan aura un impact sur le cours des actions en bourse. L'une baisse de 10%, l'autre de 50%, simplement à cause du bilan. Quand les gens se demandent pourquoi les banques se négocient à 9, 10 ou 11 fois les bénéfices, et non pas à 15, 16 ou 17 fois, c'est parce que les bilans des banques sont considérables. Elles utilisent beaucoup l'effet de levier, et elles l'utilisent extrêmement bien. De plus, elles sont réglementées, ce qui est une caractéristique importante. Mais les actifs au bilan sont des multiples des capitaux propres. Nous devons donc réfléchir à la manière dont cela affectera la valorisation au fur et à mesure que les taux changeront. Ensuite, il faut réfléchir à l'impact que cela aura sur les flux de trésorerie au fil du temps. Une banque, par exemple, ne répercute pas tout de suite la hausse des taux sur le coût des dépôts. Les prêts sont d’abord réévalués. Mais les banques ont aussi souvent des portefeuilles de titres d'une certaine duration, qui finissent par être renouvelés et à des prix plus élevés. La marge d'intérêt nette peut donc parfois ressembler à une courbe en S. Elle augmente, puis se stabilise ou baisse un peu, avant de repartir à la hausse au fil du temps. Pour une société de services publics, comme celle qui fournit l'électricité dans nos maisons, le gouvernement leur permet d'obtenir un certain rendement sur les capitaux propres et les autorise à s'endetter jusqu’à un certain point. Ainsi, lorsque les frais d'intérêt augmentent sur leur dette, elles sont autorisées à les répercuter au final sur le client. On peut d’abord s’inquiéter pour une entreprise mais à long terme, on sait que l'argent sera remboursé. Pour d'autres entreprises, comme les sociétés immobilières, où les taux d'intérêt sont plus élevés et où les dettes ne sont pas échues avant cinq ans, il faut se demander ce qu'elles devront payer alors et si les loyers auront suffisamment augmenté pour couvrir cette dépense supplémentaire. Lorsque nous examinons toutes sortes d'entreprises, nous regardons souvent la dette par rapport au BAIIDA. On prend le montant de la dette de l'entreprise et on le divise par le BAIIDA. Si ce chiffre est élevé, on se demande ce qui se passera lorsque les taux d'intérêt augmenteront ou comment la valorisation pourrait changer si la valeur de l'entreprise varie légèrement et que l'endettement est aussi élevé. Ce ne sont là que quelques-uns des éléments qui me viennent à l'esprit lorsque nous réfléchissons à cet environnement où les revenus, la croissance des revenus en particulier, sont un peu plus difficiles à obtenir et où les employeurs et les employés veulent davantage. Le gouvernement veut probablement plus d'impôts. Et le capital. Les fournisseurs de titres à revenu fixe, les fournisseurs de prêts en veulent plus. Nous devons réfléchir à chacune de ces catégories. Et pour de nombreuses entreprises que nous détenons, il faut vraiment se pencher sur le bilan.
Si j'envisageais de m'intéresser à une entreprise de produits de consommation ou à une entreprise technologique, comment cela interviendrait-il et en quoi cela serait-il différent des entreprises plus traditionnelles que vous venez d'évoquer: les banques, les services publics, etc.?
Plusieurs facteurs entrent en jeu, mais normalement, l'effet de levier est moindre. L'endettement par rapport au BAIIDA peut être d'une à deux fois. Ce n'est pas très élevé, dans l'absolu. Et ces entreprises sont génératrices de trésorerie. Si j'étais une entreprise de produits de consommation, en cas d'inflation, je pourrais également augmenter mes prix. J'ai des prix plus élevés, je maintiens mes marges et j'ai plus de liquidités. Ainsi, même si ma dette me coûte un peu plus cher, j'ai récolté un flux de trésorerie plus important. Lorsque nous avons des discussions à long terme avec la direction, nous attendons d'elle qu'elle établisse une structure de capital tout au long du cycle. Elle établit une structure de capital que l'entreprise peut supporter en cas de taux d'intérêt bas ou de taux d'intérêt élevé.
Parmi ces ratios, y en a-t-il un que vous préférez? Y en a-t-il un différent pour chaque secteur d'activité qui est le plus important pour vous? Ou s'agit-il là encore simplement de points de données parmi d'autres que vous utilisez? Y a-t-il dans un secteur particulier un ratio clé dans la manière dont vous envisagez l'entreprise?
Les banques sont différentes. Pour les banques, nous examinons les ratios de capital et les ratios de liquidité. Mais pour les autres, je pense que le BAIIDA est ce sur quoi on se concentre. C'est comme la vieille citation de Warren Buffett sur les liquidités: quand elles sont abondantes, vous n'y pensez pas. C'est comme de l'oxygène. Mais si vous en avez besoin, c'est la seule chose à laquelle vous pensez. On ne veut pas être trop exposé aux entreprises qui se retrouvent dans ce genre de situation. Mais le cas échéant, nous voudrons fournir le capital supplémentaire dont elles ont besoin afin d'obtenir de bons rendements pendant qu'elles réparent leur bilan. Ce qui change le plus souvent au cours du cycle, c'est que la qualité des entreprises est généralement assez stable. Les bilans dépassent parfois un peu leurs limites. Par conséquent, lorsque vous pouvez intervenir dans une situation et apporter le capital nécessaire pour redresser le bilan d'une entreprise par ailleurs de qualité, c'est généralement une situation idéale pour un investisseur.
Ces opportunités se présentent-elles souvent à vous? L’investisseur moyen est-il en mesure de trouver par lui-même ces opportunités? Ou bien s'agit-il d'un domaine où vous investissez à grande échelle et où votre capacité à balayer le marché vous permet d'être impliqué dans ce type d'entreprises en difficulté ou d'entreprises qui sont solides mais qui ont besoin d'un petit coup de pouce à un moment donné?
Normalement, c'est en ces périodes du cycle que ces opportunités se présentent. Il y a quelques semaines, nous avons parlé des marchés de capitaux, l'une des activités de début de cycle qui émergent. Il y a deux choses qui se produisent lorsque l'économie atteint, de l'avis des deux parties, une certaine stabilité. Si je suis le vendeur d'une entreprise, je veux que vous me payiez pour mon meilleur flux de trésorerie. Je dis que l'économie va être florissante et que c'est sur cette base que vous devez me payer. Et si je suis l'acheteur d'une entreprise, je dirai plutôt que les choses vont mal; je dirai, je vais vous payer sur le flux de trésorerie que vous générerez dans cet environnement. Pour une entreprise bien capitalisée, ces questions-là ne se négocient pas parce que le vendeur n'en a pas besoin et que l'acheteur ne va pas payer. La première chose à faire dans le cadre d'une fusion-acquisition est de se mettre d'accord sur la nature de l'environnement, afin de s'entendre sur les flux de trésorerie que l'entreprise produira et d'arriver à une conclusion sur la valorisation. La deuxième chose qui se produit également dans cet environnement est souvent une certaine réflexivité en matière d'octroi de prêts. Quand les choses se resserrent, les gens pourraient dire: j'avais l'habitude de faire un prêt à cette valeur, ou de faire une dette au BAIIDA de trois fois, par exemple. Et votre BAIIDA est un peu plus bas, alors j'aimerais que vous ayez un peu moins de dettes. Vous devez trouver des fonds propres et normalement, si vous pouvez fournir ce type de fonds propres, l'entreprise revient à la normale. Puis quelqu'un arrive et dit, eh bien, nous vous donnons un peu plus de capital. C'est donc dans cette phase de l'environnement que l'on trouve souvent des situations intéressantes.
Mais ce sont des opportunités que vous pouvez saisir parce que vous investissez des milliards de dollars. Mes quelques centaines de dollars ne seront pas particulièrement utiles à une entreprise qui essaie de lever dans un court laps de temps des quantités de capitaux?
Au niveau de l'entreprise, vous avez raison. Mais c'est un peu comme votre marché immobilier local. Vous connaissez ce bien qui n’est pas endetté; vous savez qu'il vaut tant. Mais s’il l’est, vous savez qu’il aura perdu de sa valeur. Donc, si je peux intervenir et supprimer la dette, de sorte que tout d'un coup il n'est pas en difficulté et la valeur peut flotter à nouveau à ce qu'il vaudrait autrement, je peux capturer cette marge. La raison pour laquelle il faut faire le tour du calcul de la valeur de l'entreprise, c'est que si la valeur de l'entreprise par rapport au BAIIDA est faible, en tant qu'investisseur, on peut se dire que même s'il n'y avait pas de dettes, si je payais 100% de fonds propres, j'obtiendrais ce multiple. Et c'est un multiple inférieur à celui auquel l'entreprise se négocierait normalement. Examiner une entreprise et se demander ce qu'elle vaudrait si la structure du capital était bonne. Nous pensons qu'il y a une différence entre ces deux valeurs et si nous pouvons résoudre ce problème, nous pouvons gagner de l'argent.
J'aime beaucoup cette analogie avec le fait de connaître l’immobilier dans son quartier. Je promenais mes chiens l'autre jour et je croise un de mes voisins qui promenait le sien et à qui je n'avais pas parlé depuis un certain temps. Nous avons discuté pendant près d'une heure. Il savait ce qui se passait dans toutes les maisons de notre quartier; deux d’entre elles qui ont été démolies et reconstruites, tous les détails avec les autorités municipales, etc. Et je me suis dit que c’est ce genre de discussion que nous devrions aborder un jour ou l’autre sur ce plateau: l'investissement dans l'immobilier versus dans les actions. Les gens investissent et pensent à l'immobilier d'une manière plus cohérente que les placements dans les actions et les obligations. Et c'est un peu un dada pour moi. Je connais bien parce que j’y habite. Tous les jours, je me sens impliqué, financièrement et émotionnellement. Je ressens ce qui s’y passe. Mais pour le marché boursier et les milliers d'entreprises qu’il faut connaître, se sent-on jamais aussi à l'aise que dans son propre quartier? Je crois que la plupart des investisseurs n'y parviennent jamais. Si cette analogie ne le prouve pas, il suffit d'écouter les dix premières minutes de cette émission, et l'analyse, l'expertise et la compréhension que vous devez avoir pour réussir à acheter des actions individuelles par rapport à trouver quelqu'un sur qui vous pouvez compter pour prendre ces décisions à votre place. C'est ce qui se passe lorsque vous achetez un fonds d'investissement et que vous engagez un gestionnaire d'investissement comme vous, Stu. Mais je n'avais jamais fait un tel lien. Cela a touché une corde sensible chez moi. Parce que je connais mon quartier, j’ai l’impression que cela me donne un certain degré d'expertise. Pas le marché immobilier en général, mais celui de mon quartier. Comparez cela à l'ensemble d'un marché boursier. Il y aura peut-être un créneau particulier que vous pouvez comprendre, mais il est très difficile de le comprendre plus largement, surtout si vous avez une vie en dehors de l'investissement.
Notre équipe compte 30 personnes, et le rôle de chacune d'entre elles est de connaître un certain nombre d'actions, aussi bien que le type qui promène son chien connaît son quartier.
Sauf que chacune de ces personnes y travaille à plein temps et a travaillé pendant plusieurs années pour acquérir ce niveau d'expertise, ce qui serait très difficile à faire pour un seul individu qui veut investir.
Dans votre vie, vous connaissez peut-être très bien 30 ou 40 actions. Vous en connaissez peut-être plusieurs plutôt bien, mais pas plus que 30 ou 40 titres, à un tel niveau.
La technologie peut vous aider. Votre étudiant n’aura peut-être plus à effectuer tous ces calculs; l’ordinateur le fera pour lui. Mais il y a toujours un art en plus de la science pour vraiment comprendre ce qui se passe et comprendre cette valeur.
Sans aucun doute. Une fois que vous avez vu la statistique, lorsque vous faites un achat, vous achetez simplement un ensemble d'hypothèses. Tout le travail consiste alors à comprendre ces hypothèses. Mais les statistiques initiales qui vous sautent aux yeux constituent souvent un bon point de départ.
Wow, nous voilà arrivés à un bon point, Stu. Ce cours de base de l’université de Stu nous a permis d'en apprendre beaucoup. Et comme toujours, nous avons été en mesure de l'appliquer à la vie réelle. En fin de compte, notre objectif à chaque fois que nous faisons l'un de ces ateliers est d'éduquer et d'apprendre parce que nous sommes tous des étudiants à l'université de Stu, dans le cadre des mardis de Stu. Prévenons les gens que nous allons faire une petite pause estivale. Nous allons réduire la fréquence de nos rencontres au cours des six à huit prochaines semaines et prendre un peu de repos, alors que la plupart des gens ont la tête ailleurs. Alors, vous voilà renseignés. Mais c'était une excellente introduction, en version longue des mardis de Stu, pour faire réfléchir les gens lorsque nous reprendrons les cours à l’université de Stu à l'automne. Stu, merci pour ça. On fera nos balados régulières aussi, mais vous et votre famille passez un bon été et nous nous reverrons dans quelques semaines.
Très bien. Merci beaucoup, Dave. Et bon été à vous aussi.